起首：Kevin策略询查云开体育
摘录
2024年收官、2025年前瞻，许多问题值得念念考：2024年如安在一语气四年的低迷后杀青正收益，又何如把执这种机会？复盘阛阓走势与行业轮动，有哪些脾气、驱上路分与抓手是什么？回首2024年，咱们的提醒是否可靠？预测2025年，阛阓有哪些共鸣与分歧，又该何如基于当年陶冶对畴昔走势与机会作念出判断？
2024年，港股在一语气四年下过时年度收益初度转正，在群众阛阓中推崇居前。但收益的主要起首并非单边趋势高潮，而是情谊改善和间歇反弹，换言之，这种推崇特征更适当波段操作，而非耐久持有。本年的革新端倪背后不错找到一条一语气永远的陈迹，即信用周期和财政。信用松弛依然存在的情况下，阛阓并未解脱颠簸场所，但阶段性压力较大时，战术的积极变化，会带动预期走强、推动阛阓反弹。不外，若本色着力不足预期，阛阓情谊透支后往往重回颠簸，日中则昃。私东谈主部门仍在去杠杆情况下，财政对判断阛阓节拍至关谬误，不错重心不雅察两个策画：一是社融中的政府发债，二是广义财政支拨。板块上，咱们客岁底忽视继承的攻守兼备的“哑铃”结构，本年也行之灵验，港股在行业设置上呈现默契陈诉和新增长点两条陈迹。
预测2025年，信用周期和财政依然是判断阛阓走势的抓手，毕竟现时问题的主要根源仍是信用松弛。往前看，咱们以为高杠杆、利率和汇率“施行约束”与战术“应激式”反映函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不施行，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，阛阓仍未完全解脱颠簸花样，“在低迷的左侧逐步布局，在亢奋的右侧胁制赚钱”转向结构，似乎是较为灵验的策略。行业设置上，忽视轻柔行业出清、战术辅助、默契陈诉三类。
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正文
港股的2024与2025
2024年接近尾声，港股在一语气四年下过时年度收益初度转正。铁心12月27日，2024年恒生指数高潮17.9%，重回20，000点摆布，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数永诀高潮26.6%、20.6%和16.9%，在群众主要阛阓中推崇靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。但港股收益的主要起首并非单边趋势高潮而是两段间歇式的反弹，永诀是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大回撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，岁首回撤持续至1月22日的15，000点以下为年内低点，之后在10月7日波及23，000点的年内高点。
图表：2024年港股阛阓在群众主要阛阓中推崇靠前
尊府起首：FactSet，中金公司询查部
板块层面，信息工夫（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保障（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信管事（+35.8%）等全年涨幅居前，基天职属“哑铃”结组成长与分成的两头。此外，蓦然新业态（泡泡玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家电+38.6%）和冰雪旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热门主题也推崇亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选蓦然（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅最大。
2024年收官、2025年前瞻，许多问题值得念念考：2024年如安在一语气四年的低迷后杀青正收益，又何如把执这种机会？复盘阛阓走势与行业轮动，有哪些脾气、驱上路分与抓手是什么？回首2024年，咱们的提醒是否可靠？预测2025年，阛阓有哪些共鸣与分歧，又该何如基于当年陶冶对畴昔走势与机会作念出判断？
图表：2024年恒生指数累计高潮17.9%，盈利孝敬2.4%，估值膨胀15.1%
尊府起首：FactSet，中金公司询查部
2024年推崇特征：高潮由情谊驱动，收益来自间歇式反弹，“哑铃”结构行之灵验
一、全体阛阓：收益来自情谊改善和间歇反弹；适当波段操作而非浅易持有
回首2024年：1）指数空间与驱上路分上，本年恒生指数累计高潮17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其中盈利孝敬2.4%，估值膨胀15.1%，风险溢价回落也等于情谊改善孝敬最大，达15.2%，无风险利率小幅拖累，基本考证咱们此前不雅点。2023年11月咱们在《港股2024年预测：不疾而速》中提醒，港股处于缓缓筑底的进程，基准情形上行空间约10-15%，在较低估值、更低外资设置和情谊下，港股扭转劣势以致跑赢A股与其他阛阓并诽谤事，设立式反弹并不难，更大空间则有待更多“对症”战术。2024年6月咱们在《港股2024下半年预测：明谈若昧》中测算恒生指数第一阶段主见，即仅靠风险偏好设立或可达19，000-20，000点，而无风险利率尤其是好意思债短期空间有限、更大空间的开启依靠基本面和盈利设立。
图表：2024年恒生指数累计高潮17.9%，盈利孝敬2.4%，估值膨胀15.1%
尊府起首：Bloomberg，中金公司询查部
图表：恒生指数的高潮主要受4月底和9月底两轮高潮推动，依靠情谊设立下的风险溢价回落
尊府起首：Bloomberg，中金公司询查部
2）阛阓节拍上，港股的主要收益来自两段间歇反弹，换言之，这种推崇特征更适当波段操作，而非耐久持有。咱们持续提醒的“反弹是间歇、结构是干线”，也在不竭印证。2023年底咱们提醒好意思债利率见顶下行、中国“对症”战术发力，都简略提供反弹机会，但反弹后要看内生增长，不然可能潜力不足（《港股2024年预测：不疾而速》）。2024年中咱们也判断阛阓上台阶后或督察颠簸，恭候催化剂，更多呈现结构性行情《港股2024下半年预测：明谈若昧》。
港股的这一走势并非恐怕或恰好，本年的革新端倪背后不错找到一条一语气永远的陈迹，即信用周期和财政。具体来看，2024年港股阛阓主要资格了以下五个阶段：
►客岁底-4月中：预期幻灭后缓缓筑底。2023年底万亿元国债刊行限度与践诺速率不足预期，导致阛阓持续回调。随后央行无意降息降准和证监会积极战术辅助下阛阓情谊在2月有所设立，但两会战术未超阛阓预期[1]，投资陈诉预期偏弱下信用膨胀较慢，港股阛阓全体督察弱势，有色金属板块领涨，能带来默契陈诉的高分成板块如石油石化、通讯、煤炭等相拒抗压。
►4月底-5月中：战术发力与资金均衡推动反弹。4月下旬地产“组合拳”与超长债刊行启动提振预期，资金面尤其是交游和部分区域设置性资金快速回流，情谊设立驱动港股快速反弹，地产、建材、非银等战术辅助板块领涨，商酌机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。
►5月下-9月底：财政降速信用松弛不竭压制阛阓。跟着5月中旬风险溢价设立至2023年中水平，阛阓情谊透支并赚钱回吐，通胀与社融等数据透露国内基本面较弱、广义财政赤字再度转为下行，重叠私东谈主信用松弛，阛阓走弱，地产基本回吐前期涨幅，通讯、石油石化等高分成板块相拒抗压。
►9月底-10月上：战术转向推动阛阓快速反弹。9月底战术密集出台，金融三部委“一揽子”战术径直饱读动私东谈主部门加杠杆、轻柔蓦然和民生，地产战术“组合拳”同期推出，信用膨胀预期走强推动阛阓大涨。地产、建材、非银、蓦然者管事等战术径直纳益板块高潮，商酌机等成长板块涨幅雷同居前。
►10月中-年底：归来颠簸结构。国外地缘扰动和国内战术预期降温影响下，信用膨胀预期转弱，阛阓快速回调后督察颠簸。板块层面，电子、银行等板块具有韧性，地产、有色金属等板块过时。
图表：2024年分阶段港股阛阓与行业推崇
尊府起首：Wind，中金公司询查部
不出丑出，本年的港股并非单边趋势性高潮，收益主要来自两轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远超全年收益17.9%，最大回撤则有17.1%。港股2024年主要资格了两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，于今也回调13.0%。因此，最优策略不是浅易持有，而是把执波段机会。如果简略“在低迷的左侧逐步布局，在亢奋的右侧胁制赚钱”转向结构，完全有机会得回远超指数年度涨跌幅的收益。但如果加减仓位的时间节拍不合，在阛阓的快涨快落中，收益还会大打扣头。咱们在5月初发布的《港股还有若干空间》和10月初发布的《大涨后还有若干空间》都曾提醒阛阓快速高潮后短期情谊较着透支，而阛阓之后实在回调。
二、板块特征：“哑铃”策略行之灵验，默契陈诉和新增长点两条陈迹
咱们在客岁底申诉《港股2024年预测：不疾而速》中，忽视继承的攻守兼备的“哑铃”结构，忽视设置耐久分成智商、高端科技升级和中端上风行业出海，本年行之灵验。全年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑铃”结构下成长和分成的两头，而受益于出海和补贴逻辑的家电（+38.6%）等也涨幅居前。
分阶段看：1）阛阓回颐养盘整阶段，简略提供默契陈诉的红利板块如石油石化、通讯等跑赢；2）阛阓大幅反弹阶段，径直纳益于战术辅助的板块和成长股跑赢。4月底阛阓反弹，地产战术组合拳带动地产链高潮，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数逾额收益下滑；9月底阛阓反弹，战术饱读动私东谈主部门加杠杆，刺激地产和蓦然，地产链、蓦然板块、成长股得回逾额收益。
图表：阛阓回颐养盘整阶段，简略提供默契陈诉板块跑赢
尊府起首：Wind，中金公司询查部
图表：阛阓大幅反弹阶段，径直纳益于战术辅助的板块和成长板块跑赢
尊府起首：Wind，中金公司询查部
此外，在“哑铃”策略以外，也不乏阶段性和耐久赛谈机会：1）阶段性热门主题：受益于出海、出口和补贴逻辑的标的二三季度跑赢，家电池块4月和9月永诀高潮26.0%和30.4%，冰雪旅游指数在岁首和年末较着跑赢大盘；2）耐久赛谈机会：轻柔相宜中国经济和东谈主口结构转型下的蓦然新趋势，包括改进蓦然、银发经济、高分成、ROE改善的板块等。改进蓦然指数本年全体跑赢上证指数，泡泡玛特年内高潮328.5%，ROE改善的多量板块如蓦然者管事、媒体文娱、保障等本年涨幅居前，而银发经济和红利策略则具有耐久设置价值。
图表：受益于出海逻辑的标的三季度跑赢，冰雪旅游指数在岁首和年末冬季跑赢上证指数
尊府起首：Wind，中金公司询查部
图表：多量ROE改善板块2024年涨幅靠前
尊府起首：FactSet，中金公司询查部
总结而言，港股在行业设置上呈现两条陈迹。一方面是默契陈诉类金钱，全体陈诉下行阶段高分成与回购板块可提供默契的“现款”陈诉，动作利率下行的对冲器用，除传统的动力、电信、银行、公用奇迹，部分互联网、耐用和浅显蓦然品等标的现款流默契，鼓吹收益较高，雷同也不错动作默契陈诉类金钱。另一方面是不错提供新增长点的标的，包括中国经济和东谈主口结构转型下的蓦然新趋势、有望得回战术辅助的产业机会、受益于出海逻辑的标的等，不错轻柔中端制造、传媒与新零卖、以旧换新辅助下的家电、汽车及科技改进关联的半导体、商酌机及通讯等板块。
图表：2024年月度中信港股通行业指数推崇
尊府起首：Wind，中金公司询查部
三、资金流向：南向加快流入，主动外资督察流出，交游资金间歇流入
南向资金加快流入。铁心12月27日，2024年南向资金累计流入7，940亿港币，是2023年流入限度的2.5倍，为2014年以来的最大年度流入限度，12月底南向成交占比已达到30%摆布，部分小盘股和红利股南向持仓占相比高。节拍上，南向资金在港股推崇较好的二季度和四季度流入较多，但在两轮反弹中均有赚钱了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾三个交游日流出，4月底反弹南向资金单周净流入也较少。板块上，上半年南向资金更为喜爱高分成，三季度以来增配部分互联网龙头，2024年累计流入银行、商贸零卖、通讯板块最多，流出蓦然者管事板块。往前看，咱们以为汇率预期，高分成与互联网龙头非常赛谈等身分仍有望引诱南向资金持续流入。
图表：2024年12月南向成交占比达到30%摆布
尊府起首：Wind，中金公司询查部
图表：南向资金在小盘股和红利股上持仓占相比高
尊府起首：Wind，中金公司询查部
主动外资督察流出。铁心12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿好意思元（vs． 2023年流出115.6亿好意思元），被迫外资流入217.4亿好意思元（vs． 2023年流入205.2亿好意思元）。设置比例上，铁心11月底群众主动基金对中资股的设置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到本年4月水平，处于历史较低位置。节拍上，本年4月底和9月底反弹中外资均有流入，但以交游和代表非机构投资者被迫型资金为主，诚然9月底反弹中，主动外资曾时隔14个月俄顷回流，但主如果为幸免跑输被迫减少低配，仅持续两周便再度转为流出。把柄MSCI统计的跟踪其群众指数的资金体量数据，在新兴阛阓中，被迫与主动限度为二八开，主动资金占充足主导，因此咱们忽视重心不雅察主动资金动向。主动外资回畅庸俗较为滞后，比如2022年底阛阓从10月底一语气反弹3个月，主动外资在阛阓高潮2个月、涨幅40%后才出手流入，也需要更高的基本面和战术门槛。咱们测算，如果主动外资回到标配，需要流入的限度约为637亿好意思元，跳动国外主动资金2022岁首以来流出中国阛阓的总限度（约546亿好意思元）。
图表：南向大幅流入，主动外资督察流出
尊府起首：Wind，EPFR，中金公司询查部
图表：铁心11月底群众主动基金对中资股的设置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt
尊府起首：EPFR，中金公司询查部
2025年预测：依靠信用周期详情阛阓干线与设置机会
回首2024年的港股，之是以呈现“反弹是间歇、结构是干线”的脾气，背后一语气永远的是信用周期的陈迹，亦然咱们当年一年作念出判断的主要依据。现时全体经济尤其是私东谈主部门信用松弛问题依然存在的情况下，阛阓并未解脱颠簸场所，盈利空间尚未大开。但阶段性压力较大时，战术在压降融资老本（货币）和提振投资陈诉预期（财政）方面的积极变化，会带动预期走强、推动阛阓反弹，4月底和9月底阛阓大幅反弹的驱上路分均来自财政支拨和投资陈诉预期改善对阛阓情谊的设立。不外，若本色着力不足预期，阛阓情谊透支后往往重回颠簸，日中则昃。在私东谈主部门仍在去杠杆的情况下，财政的发力进程与速率对判断阛阓节拍至关谬误，不错重心不雅察两个策画：一是社融中的政府发债，二是广义财政支拨，二者在客岁四季度和本年三季度的发力是阛阓两轮反弹的最初策画，在一二季度的回落也导致三季度的回调。
图表：政府部门社融增速9月回升至16.4%，但私东谈主部门社融增速9月下滑至6.2%，住户下滑更快
尊府起首：Wind，中金公司询查部
图表：从广义财政赤字角度，本年一二季度同相比弱，7月以来有所设立
尊府起首：Wind，中金公司询查部
预测2025年，信用周期和财政依然是判断阛阓走势的抓手，毕竟现时需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利痛恨等问题的主要根源仍是信用松弛（具体框架参考图表）。往前看，咱们以为高杠杆、利率和汇率“施行约束”与战术“应激式”反映函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不施行，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，阛阓仍未完全解脱颠簸花样，“在低迷的左侧逐步布局，在亢奋的右侧胁制赚钱”转向结构，似乎是较为灵验的策略。行业设置上，忽视轻柔行业出清、战术辅助、默契陈诉三类（《港股2025年预测：密云不雨》）。
图表：加大财政支拨力度、再行引发私东谈主加杠杆意愿是提振投资陈诉预期的主要技巧
尊府起首：中金公司询查部
图表：中国阛阓当年十年的陈迹：杠杆的标的
尊府起首：Wind，中金公司询查部
具体看，现时阛阓存在的主要分歧有：
►压降本色融资老本：2025年货币战术胁制宽松是共鸣，分歧来自降息降准空间若干、能否淹没传导不到实体经济尤其是民营经济的灵验性约束。2024年12月政事局会议和中央经济责任会议明确指出2025年要践诺愈加积极的财政战术和胁制宽松的货币战术[2]，为阛阓提供了明晰信号，阛阓对2025年货币战术的宽松标的已造成共鸣，但在货币战术具体的宽松幅度和着力上存在分歧。咱们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于处理现时住户和企业投资陈诉率和融资老本倒挂的问题，但融资老本下行空间受限。一方面，银行息差、汇率等对降息降准空间有所约束。另一方面，现时金融资源总量上有所膨胀，货币战术并非不够宽松，而是不够灵验，在分拨上国企可能得回了更多资源，而更需要资金的民企或濒临融资难的问题，本年以来小微企业贷款余额和授信户数同比增速持续回落，因此即使全体裁减融资老本，也不一定能到达民营企业，这就需要财政战术与货币战术相协同（《港股2025年预测：密云不雨》）。
►提振投资陈诉预期：2025年财政战术进一步发力是共鸣，分歧来自具体限度多大、节拍何如。国内经济增长内活泼能不足、外部好意思国对华加征关税带来压力，需要财政战术进一步发力，12月以来战术表态也较积极。现时阛阓广泛预期2025年赤字率较2024年普及，刊行场所政府专项债和相当国债或成为2025年财政发力的谬误技巧。然而，关于来岁财政战术的具体空间和节拍，阛阓存在分歧。咱们测算，若要弥合疫情以来累积的产出缺口，可能需要额外且一次性的7-8万亿元新增发债限度，隐含GDP增速达到9%（《新高的好意思债与新低的中债》）。然而，财政大幅加杠杆看似有一定表面空间，但本色上有诸多施行约束，包括高杠杆、利率和汇率等（《港股阛阓2025年预测：密云不雨》）。
►外部冲击：特朗普上任后省略情味加大是共鸣，分歧来自好意思国对华关税冲击进程、国内应付花样。2025年1月20日特朗普拼集任好意思国总统，阛阓预期在关税战术上可能会给国内经济和阛阓带来更大扰动。但在好意思国对华关税冲击进程、国内何如应付方面，阛阓存在分歧。咱们以为，如果关税聘请渐进花样，举例驱动关税为30-40%，即在现时19%的水平上额外加多征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本相宜预期且影响可控，阛阓反应可能更多雷同于2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但督察区间颠簸。相悖，如果顶格加征60%关税，由于阛阓订价不充分且本色影响会非线性变大，阛阓可能濒临较大扰动（《关税战术的可能旅途与影响》、《新高的好意思债与新低的中债》）。
►阛阓走势：全体改善是共鸣，分歧在于空间与节拍。关于2025年，多量机构严慎乐不雅，以为阛阓在估值进一步设立下或有高潮，但关于阛阓的具体空间存在分歧，乐不雅者以为港股会有强盛反弹，严慎者则以为幅度有限，或有回调压力和省略情味身分烦嚣。王人集对信用周期的陈迹分析，咱们以为，增量刺激可能有限的情况下，阛阓或督察颠簸花样，更雷同2019年反弹后结构性行情下的弱均衡。基准情形下，咱们量度2025年盈利增速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价设立充分，因此指数空间有限，对应恒指22，000摆布。乐不雅情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24，000摆布，但这也需要更大的财政刺激才略杀青。不外，如果外部冲击下阛阓出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为战术对冲概率更大，因此咱们以为，“在低迷的左侧逐步布局，在亢奋的右侧胁制赚钱”转向结构，依然是较为灵验的策略。
►设置机会：多量络续看好港股高股息和传媒互联网，关于顺周期板块存在分歧。在阛阓空间存在省略情味情况下，阛阓广泛预期2025年作风轮动可能较为常常。预测2025年，咱们忽视重心轻柔三类行业：一是行业本人供给和战术环境充分出清的板块，如果还有角落需求改善着力会更好，互联网等部分蓦然管事、家电、纺服、电子。二是战术辅助标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技边界的商酌机、半导体等产业趋势；三是默契陈诉，如国企高分成。不外，具体到红利金钱里面，一方面，咱们忽视轻柔港股阛阓中净现款相对市值占比高的标的，这类标的在阛阓中有一定折价；另一方面，红利金钱里面，或奴婢经济环境沿着周期分成、银行分成、防守分成、国债和现款的限定交替传导。节拍上，基于2024年陶冶，忽视不错奴婢阛阓走势，在阛阓反弹时轻柔径直纳益于战术的板块和成长股，在颠簸走弱中转向简略提供默契陈诉的高分成板块。
图表：2025年主要外资行对中国经济策画预期
尊府起首：Bloomberg，中金公司询查部
[1]https：//www.gov.cn/zhuanti/2024qglh/
[2]https：//www.gov.cn/zhengce/202412/content_6992612.htm
[3]https：//economy.gmw.cn/2024-12/25/content_37758034.htm
[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5547040/index.html
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著述起首
本文摘自：2024年12月30日还是发布的《港股的2024与2025》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
研究东谈主 王牧遥 SAC 执业文凭编号：S0080123060036
分析员 张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
分析员 吴薇 SAC 执业文凭编号：S0080524070001
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连累裁剪：张倩 云开体育